文|联讯证券牛小M

看不懂房价后续的变化？

摸不清货币政策的方向？

猜不透经济发展的路径？想不到股市即将的趋势？

在本文里，这些疑问都将一一作答。

经济鸦片，想说戒掉不容易

房地产绑架楼市的口号喊了很多年了，房价年年都被预测要崩溃，但是最终演变成为可持续崩溃，价格越喊崩越上涨。到现在，绝大部分人都赞同，或者是不得不赞同，中国楼市如果倒塌，那么经济也会垮掉，所以中国的房价在较长时期内，依然是看涨。中国政府经不起房地产的崩盘，因为这联系到银行系统资产的安全，也影响到社会买房置业者的安居稳定，更影响到人民币超发游戏能不能继续玩转下去。所以14~15年，全国房地产库存一增加，销售速度减慢，政府就慌了神，急忙出台各种刺激政策，取消限购，降低房贷，最终成功止住了房价下跌的趋势。

引用一张某楼盘的成本预算可以很清楚地解释房地产经济的真正受益者。一个开放商申报的价格，2万元/平的成本里面，属于开放商的预期基本利润仅仅只有1600元左右，土地使用权（开发商从政府手里买地的成本）占了超过50%的成本，政府成功地通过土地拍卖和税金收入拿走大头，然后把高房价的恶名仍给了开发商。这么好的模式，政府又怎么会舍弃呢？房价越高，政府越受益，在这种情况下，要真正去调控房价很困难。从我国进入90年代后实行商品房制度以来，房地产和建筑业逐渐成为国民支柱产业。很多人感叹早年没有买房吃亏，但是就是穿越回去20多年前，按照当时一个月人均只有几百元的月工资收入，对大多数人而言一样是买不起房。政府的目标所以，我们要理解的一点是，政府的目标，从来不是真正去压制房价上涨，而是压制房价过快上涨。就像是温水煮青蛙一样，如果一开始就把水加沸，那么青蛙肯定不会下锅，只有循序渐进，慢慢加热，可怜的青蛙才会在麻痹过程中放松警惕，直到被煮熟——就如许多买了房的房奴，不但不为自己的负债感到沉重，反而会因为买房后房价上涨而感到庆幸欣喜。

但是，今年以来，温水煮青蛙的套路却被打破了，而且以一种怪奇怪的方式上涨，让全国人民和经济专家都有些措手不及。

房价上涨，知其然不知其所以然？

关于16年房价上涨，到目前为止几乎都没有一个很好的逻辑。以往的房价不是没有经历过暴涨，但是那个时候多是在国民经济快速发展的阶段，体现在GDP增速和人民收入增速都不断攀升的背景下，需求旺盛，从而推高了房价。

房价上涨的假逻辑

但是这一次的房价快速上涨，是发生在GDP增速开始明显下滑、经济明显步入不景气短期难以复苏的背景下，和以往的上涨模式都不一样。最常见的解释，是国家为了房地产去库存，在去年年底和今年年初出台了多项挺楼市政策（取消限贷、降低首付等），从而刺激了楼市的复苏。这个解释听起来似乎可行，但是仔细推敲往年楼市的旺盛，都是大致按照经济规律，在起初由于内交易量放大，带来成交旺盛，进而带来库存减少，房价上涨，然而这一次的房地产复苏是反周期的，也就是一开始在成交未放大的情况下，价格出现巨大飙升，带动市场恐慌后才促成来成交上涨，如果没有管理层的允许，房价不可能出现大幅飙升的可能.

也就是说，这次房价的上涨，实际上是在政府默许的情况下，通过炒作一二线城市房价作为示范效应驱动的，是政府无形的手调控的结果。但如果是这样看，问题又来了：在经过了13~15年的过渡之后，不管是政府还是个人，都已经形成了快速上涨的房地产泡沫已经对经济发展造成越来越多的负面影响，特别是国家一方面呼吁要引导更多的资金流向实体经济的目前阶段。

房价上涨的真逻辑

为什么管理层居然会无视部分地区房价泡沫以及高得离谱的情况下，迟迟不出调控政策，反而使得更多实体经济资金转向了房地产？

一方面，政府担忧民间投资急剧下降、工厂产能过剩导致亏损连连、商业发展越来越凋敝，出台包括营改增减税、专项资金扶持等方式；另一方面，政府却又间接允许房价在全国范围内的逆经济周期上涨，结果又把资金从实业往房地产分流。政府管了经济那么多年，怎么会在目前经济形势严峻的节骨眼上，出台这种左手和右手互搏，犹如精神分裂的病人的经济政策方针？

都是货币政策惹的祸？

如果你对宏观经济关注得比较多，也许会说，这次的楼市涨价是因为国家再次超发货币，刺激基建和方便企业借新还旧，最终以对内通货膨胀的方式来把风险转嫁给所有国民的一个故技重施。的确，这一套在过去十年，确实是国家用来调控促进发展的手段之一，但是这次不同。首先是货币周期的不对。即便央行真的超发货币，从货币发出来，到市场传导到终端，需要一个过程，至少是有接近半年左右的时间，同时社会周围的物价会有一定的上涨。但是这一次全国的涨价，几乎都是同时进行（深圳要早大约2~3个月，去年年底就先反应），涨幅也几乎都是一步到位，相比起以往来说，涨得太快了。更何况今年的基础物价体系中，除了猪肉因为周期性价格上涨幅度较大外，其他的物价上调并不明显。7月CPI指数还维持在2.1%左右较低水平，房价跑得远超物价，单纯说是发太多人民币，恐怕也不能很好解释上半年房价过快增长之谜。

经济数据对比上的弦外之音

不管再怎么质疑政府的经济管理和规划能力，我们都要承认一个事实，那就是政府过往取得的经济成就不是大风刮来的，政府的智囊团也绝对不会有精神分裂病史的专家在。吃瓜群众看到的是局部眼前，而管理层由于信息掌握以及长久规划，考虑的因素会更多。在展开讨论之前，笔者罗列了一些有意思的数据：

根据中国人民银行提供数据，7月人民币贷款只增加了4636亿元，同比少增1.01万亿元，而7月新增居民中长期贷款4773亿元，达到新增贷款的102%，创下历史最高纪录；广义货币M2增速为10.2%，分别比6月末和去年同期低1.6个和3.1个百分点；狭义货币M1增速为25.4%，M1（狭义货币）与M2（广义货币）的增长“剪刀差”已扩至15.2%，同样创下历史新高。

根据中国人民银行提供数据，7月末，我国外汇储备环比下降0.1%，同比下降12.3%，从去年的3.65万亿美元下滑至目前了3.2万亿美元；人民币汇率近期波动较稳定，但相比去年同期，在岸人民币汇率同比下跌4.2%（15年8月28日，美元对人民币汇率6.3871，目前汇率为6.669）。

根据海关总署提供的数据，今年前7个月，我国进出口总值13.21万亿元人民币，比去年同期(下同)下降3%。其中，出口7.6万亿元，下降1.6%；进口5.61万亿元，下降4.8%；贸易顺差1.99万亿元，扩大8.7%。

从上面的数据对比中，可以感受到什么？经济基本面恶化？地球人都知道。那还有什么是值得解读的？我们一条条来分析。

居民贷款&企业贷款

首先，截止到7月，新增贷款里面几乎都是全国人民贡献的房贷，意味着就算是价格上涨得那么厉害，还是有很多人在这波恐慌中高位买房，心甘情愿做房奴了；

而和居民贷款相对应的机构贷款。

从7月数据上看可以说基本是0新增，意味着企业不管是国企还是民企，在新的贷款方面都没有什么需求。没有新贷款需求，意味着没有新项目要投资或者旧项目扩建，反映实体经济不景气的前景预期很浓厚。而M1和M2的增速差距拉的很大（M1快过M2），可以简单理解为目前市场上的钱很多，货币政策再放水对经济的拉升作用已经很不明显了，造成这样的原因某种程度上可能是因为房价又一轮暴涨热炒导致居民定期存款流入房企和地主的活期存款，新增居民按揭贷款大量增加，都导致M1猛增。

外汇储备和汇率问题

接着，就是可能大家不太熟悉关注，但是也是较为重要的的外汇储备和汇率问题了。人民币在去年下半年以来，就开始承受美元升值而不得不被动贬值的压力。我们的政府官方表示了人民币没有大幅贬值的空间，但在过去一年时间下挫近5%，已经让人民币的汇率回到了5年前的汇率水平，贬值幅度不可谓不大。而贬值的同时，也可以发现越来越多的人抛售人民币资产，过去一年外汇水平下降得更为厉害。从一般的经济常识来说，一国货币贬值，会增强其商品出口竞争力（例如现在的美元相比过往能买更多中国商品，多少会刺激中国出口对美增加），从而增加我国的外汇储备。但是从海关的数据可以看到，我们的出口并没有因为人民币贬值而走强很多，相反今年还是负增长的，意味着就连外汇降低，都没办法提振我们的出口，全球的经济同样不景气，就算东西便宜了，外国人也不肯再购买更多的中国商品，中国的外汇储备想要再通过进出口顺差来弥补，难度越来越大。

是的，说到这里，笔者想要提醒各位，政府的决策都是统筹规划、以大局为主的。比起国内经济增速的下滑以及房价的上涨，管理层未必会把这些目标放在首位，因为不管是谁赚谁亏，只要钱还在国内，那就是人民内部矛盾，肥水不流外人田。但是如果外汇储备和汇率出现了问题，那后果可能就会比较严重了，因为这很可能会开启一轮全球的财富转移之旅，人民币资产将变得更为廉价，不会再有太多持有的动力，并最终会影响到世界对中国经济的信心。

宏观经济的蝴蝶效应：大风起于央行外汇储备

五年前，房价5万/平是个神话，五年后，已经在北上深一线城市新建住宅里面成为现实。万科的郁亮在16年初于上海做路演，认为中国一线城市的高端平均房价最终将突破20万/平，结果就在半年左右时间过去，16年8月17日，上海静安寺一处土地便被福建资金拍出了新的地王，楼板价10万/平，可售部分楼面价接近15万以上。这样昂贵的房子，基本上脱离了你我的常识范围，成为了富人的特权和珍藏。这一波的楼价快速上涨，既不是货币政策流动性泛滥造成，也不是因为居民真的不够住房需求上涨导致，那真正的原因在哪里？而政府为什么在这个飞涨过程中袖手旁观？

魔鬼隐藏在细节中。在上一节的数据对比之中，笔者实际上已经有所暗指了：醉翁之意不在酒，在乎外汇之间也。三十六计里有一条，叫做声东击西。当所有人关注的重点都在房价争议的时候，很可能忽略了其他更深层次的经济博弈。

2015年，随着美国经济的复苏状态明显，以及美元量化宽松的宣告结束，人民币汇率开始承受贬值压力。2014年4月，中国的外汇储备峰值曾经达到3.98万亿美元，而目前2年过去了，截止到2016年7月，中国的外汇储备已经下滑至3.2万亿美元。很多人都诟病，中国人民币超发现象严重，但很多人不曾留意到的是，中国到目前依然实行很严格的外汇管制（或者说是强制结汇制度，虽然近年有所放松），企业通过对外贸易或者服务获得的美元，需要在银行结算成为人民币，因为美元无法在国内直接流通。

所以，当我们产生了贸易顺差，为了把这部分新增加的美元收益兑换成为人民币，就需要增发对应数量的人民币才可以。所以，我国货币的快速增长，除了国内刺激的因素外，也有国际贸易结算盈余的结果导致。

上面是中国人民银行公布的，真正印刷出来的人民币资产构成表，可以注意到，在负债里面，有一栏叫做储备货币，这个实际上就是央行发行人民币基础货币的数量。（至于为什么要把储备货币归类为负债，是因为这部分的钱是为了兑换国外货币发行的，属于央行的负债，具体的展开解释就不多说了，大家可以自己参考货币经济学相关内容）。

7月数据里面，这个部分为28.4万亿，占了央行总负债33.5万亿的84%。而在资产端的另一面，对应的是外汇资产23.4万亿，这部分就是美元外汇储备转换过来的人民币价值，占了央行总资产的70%。由于资产负债表借贷必相等，所以我们可以认为，为了对应23.4万亿的外汇资产，央行必须要发行等额的人民币去结算，这意味着我们基础货币里面的大部分，可能都是由于外汇结算而被动增发的。

把7月储备货币中的外汇占款（23.4万亿））拿来和我们的货币数据M1对比，可以发现其占比超过了M1的50%；在M2之中，结合目前16.5%的存款准备金率，对应大概是5倍以上的货币乘数，在M2中起码占据了110万亿左右的当量。你也许弄不懂M1和M2货币派生的关系，但是说到这里，你应该也有一个大致印象，那就是外汇储备的存量和变动，对我们的货币政策乃至于宏观经济分析的影响作用，都要比一般人想象的要大。只要明白了这个原理，就有助于我们进一步弄明白今年房价飙升的一个重要逻辑推理。

过去的十几二十年，由于中国大力发展制造业、成为世界工厂，外汇顺差逐年扩大增加，导致外汇储备不断上升。由于一国发行货币不是无节制的，需要有一定的重要通货资产作为支撑（实际上就是美元、黄金和石油等软硬通货），中国由于外汇储备极为庞大，从而能够实现人民币的大规模超发，并避免外汇的大规模贬值（人民币汇率也代表了世界对我国经济实力的认可。正是因为中国经济强劲，大家才愿意兑换和使用人民币，否则类似津巴布韦和委内瑞拉等国家，疯狂印刷钞票的结果是汇率崩溃，纸币一文不值），这是M1和M2过去十多年快速增长的一个重要原因。中国政府把这部分新增的货币，大部分引导到了基建投资和房地产上，而不是刺激消费和增加福利为主。这样做有两个显而易见的好处：第一是使得国内经济建设的基础设施条件不断完善，能够吸引到更多的投资和创造更多就业；第二个是通过控制房价有节奏地上涨，能够刺激居民为了买房增加储蓄而不随意消费，间接提高了储蓄率（就算是使用了贷款，大部分人为了偿还房贷和保住房子，不得不老实努力工作创造收益，维持了就业的稳定）。

当然，缺点也是有的就是政府部分层面贪污腐败程度较高，人民的生活福利水平较低/物价上涨快，贫富分化和阶级凝固现象不断加深。但从中国整体经济发展提升来看，利大于弊，所以这种：“增发货币+投资基建房地产主导”的模式一直是政府经济规划和投资的主流方式。

然而，这种情况在15年发生了重大转变，中国的外汇开始从积累走向了流失阶段，过去两年的外汇流失规模超过8000亿美元，光是在15年当年就已经流失了5000亿美元。每流失1美元，央行为了平衡资产负债表，就必须变相注销掉和汇率相对应的人民币（6块多钱）。15年年末到16年7月，央行资产负债表中的国外资产一栏就缩水了1万亿，这部分的缺失只能由央行增加对其他存款性机构的债权（相当于商业银行跟央行贷款，通过贴现、降准和债券逆回购等货币政策工具实现）一栏来弥补。

所以，我们在新闻媒体看到今年以来所谓的央行放水指的就是增加对商业银行的债权，但是绝大部分媒体忽略掉的事实是外汇部分的缩水严重。上面也提到过，一国的货币不是可以随意发行的，只有在自我经济运行良好、以及外汇储备足量的情况下，才可以超发而不带来汇率的下跌。但是2015年中国的经济情况是经济开始放缓，同时外汇储备流失速度有所较快，基本的经济逻辑已经不支持中国央行继续实行宽松的货币政策了，否则会导致人民币汇率的下跌（大家不相信经济走弱的中国能够为人民币提供过去的购买力），进而刺激外汇储备进一步流失。

所以，2016年以来，央行并不是在印钞制造通胀，而是因为受到外汇储备的流失还有实体经济的低迷，市场的活钱已经快没了，迫使央行必须注入新的流动性来拯救市场！在实体经济的层面上，就是市场开始出现通缩的表象，哪怕兜里有钱，但是没人敢随便花，明明我们还有几十万亿的银行储蓄，但是各种高端消费首先不景气，可谓管中窥豹。

当然，你可能会提出反对意见：认为现在市场上的物价还是存在通胀，例如房价，房租、肉价等。这实际上也是我们过去实行超发货币政策的后遗症反映。欧美在08年金融危机之后，总结出一个经验，就是长期使用类似量化宽松这样的积极货币政策放水到一定程度后，会出现货币失灵和堰塞湖效应。什么意思呢？就是宽松的货币能够刺激消费和投资生产活动的进行，但最终会导致产能严重过剩以及货币贬值，这时候如果市场开始转入需求不足，不管再怎么你再注入流动性，都不会流通到你想要的地方去，而是会停留在某些特定领域空转，典型的代表就是西方的金融股市，日本的债市，以及中国的房地产。资本是逐利的，就算是央行为了拯救实体经济，注入了新的人民币流动性，但在实体经济不景气的情况下，这些钱不会去实业投资，而是会去到最有盈利的地方。去年的股市，就是资金集中到盈利点上，最终造成堰塞湖崩溃的结果。而在去年股市崩盘之后，大量的逐利资金开始转向楼市，并迅速地制造新的泡沫。回到前面的内容七月的金融数据出来，新增贷款中有102%为房贷，实体投资的新增贷款为负值（不新增甚至还贷了），这实质上就是我国货币政策接近失效的反应。

好了，读到这里，你可能已经有些晕了：那这些和房价飞涨有什么关系啊？国家既然能预测到房地产有泡沫，而且也帮助不到实体经济发展，为什么不急着调控呢？

防止外汇多米诺骨牌的倒下，需要（暂时）坚挺的房价

为什么在15年里，中国的外汇储备会锐减？原因很多，包括美国经济的复苏势头明显，开始从美元扩张走向收缩；中国经济的下行趋势加深、中国股市在泡沫破裂之后有引发金融系统崩盘的可能、中国的房价遭遇拐点可能引发不动产估值的崩溃，甚至还能考虑中国南海与周边国家爆发军事冲突的可能……这些都是可以引起投资者对人民币信心缺失、从而抛售人民币资产，转换成为美元、黄金或者其他认为更保值的等价资产。但是，耐人寻味的是，2015年的外汇储备下降趋势，在一季度之后就基本上刹车，二季度后都可以说是企稳甚至略有反弹了，这出乎大多数人意外。因为这段时间里面，中国经济的基本面没有改善，而美国的复苏却越发明显，人民币汇率也在缓慢但确实低贬值着，同时国际贸易上也没有任何亮点。按照正常的判断，中国的外汇储备只能是不断向下走，甚至是越来越快才对。但是中国的外汇储备这几个月就是一直稳定在32000亿左右。

这里面唯独有一个因素变了，就是中国的不动产价格预期——房价的飞速上涨，突破了不少人对于房价上涨天花板的想象。

而这里也是点题的关键，那就是中国的房价，成为15年~16年过渡阶段阶段，稳定中国目前资产估值体系的主要因素。投资者原本想要兑换美元的冲动，被房地产大幅上涨的预期给压制了。另一方面，国家对外汇管制也有所加强，但是好歹明面上宣称是市场经济，总不能强硬把人的美元留在账上不给出去的理由，于是得找一些之前的大总资产，例如房子，来作为吸引替代。更进一步地说，我们外汇储备的企稳表现，和房地产的升值步调是完全一致的。外汇储备开始站稳的时间，正是全国楼市回暖乃至于起飞的时间（今年春节前后），在春节后的半年时间内，相当大的一部分游资，在政府的“不作为”的态度下，疯狂拥向了楼市。而为了把这部分资金锁得更死，政府甚至为了把更多的资金固定在楼市，甚至是鼓励居民和机构上金融杠杆，首付比例和贷款利率都达到了近几年前所未见的高度。想要兑换美元去全球投资分散风险？为什么不看看国内房地产的高收益率！而房地产的实际成交是否也相当火爆呢？

以一线城市为参考样本，2016年，成交套数明显上升（超过20%增幅）的城市有广州、天津、杭州、青岛、武汉5个城市，而他们中均价明显上升的只有武汉一个城市（15年均价7928元，16年均价9525元），广州和天津均价相对持平，而青岛和杭州的平均房价甚至是下跌的！至于北京、上海、深圳三个超一线城市，上海的成交数量和往年对比还勉强算是温和上涨，而北京和深圳的成交套数对比去年同期则是断崖式下跌，这意味着作为全国价格标杆的一线城市楼市，已经进入到有价无市的虚涨阶段。换而言之，这种很难卖的现象，很快就会从一线城市传导到二三线城市。

所以，这就是中国楼市旺盛、而政府却迟迟不愿意出手干预的真相：在扭转15年房价下跌预期、挽救银行对房地产商贷款不变成烂账的同时，把可能预期出逃的资本重新锁死在流动性差的房地产市场，哪怕以牺牲掉居民的消费水平为代价。一旦买入高价房产后，后续要再脱手就困难了，一来不会降价出售，二来因为有了房贷杠杆，导致你必须强制性预留人民币资产用于支付房贷。

当大家都觉得政府是要保楼市的时候，就会试图利用这个机会去获得盈利，从而忽略掉中国外汇市场面临的冲击，只要外汇储备稳定，世界对人民币的汇率就会维持一定的信心，而中国的货币政策就会迎来更长的缓冲器，没必要马上从宽松转入紧缩，让决策层有更多的时间来解决经济矛盾问题。房价高不是问题，因为从本质上来讲，穷人面对买不起房，一般阶层面对高房价会选择二手，真正能够买得起几万元/平房子，多以不缺钱的土豪或者是目前在经济阶层里面有优势的的中高收入人群，这部分人就是未来给高房价站岗，也不会对社会层面造成维稳冲击。

弄明白这点，你就会发现上半年很多乍看无法理解的现象可以解释得通了：包括为什么不对深圳等一线城市房价去及时调控限制；为什么在严控金融风险、限制居民和企业美元兑换的的同时却鼓励居民多买房；为什么由政府主导的众多非房地产主营央企不但没有退出产市场，反而会频频去抢地王……背后很难说是没有为了保住汇率和美元储备的打算。

一些微小的建议

从房市到外汇储备，再到宏观经济，文章的议题看起来似乎有点大了，那对于我们个人，有什么指导意义呢？那就是在未来这段时间内，不管是做任何投资，都应该谨慎对待，保留现金，甚至都能构成为一种投资行为。

首先，谨慎地对待买房的选择如果是刚需，不妨考虑区位较好的二手房，对于价格较高新建楼盘，尤其是基础配套还不太完善的楼盘，如果是自有资金为主的话，可以考虑购买；如果是要上较高杠杆（房贷）的话，请结合你的工作收入以及职位的稳定程度，认真三思。

其次，做流动性高的投资例如一些稳健的银行理财，或者是适当投资股市，你需要有快速变现的资产在手。目前许多地方因为房价上升造就一大批千万和亿万富翁是很畸形的，其中不少人实际上还是贷款买房，连房产证都没买到，但却因为资产的标签价格而感到满意。但是房地产由于价格高昂和交易繁琐的缘故，流动性天生就差，在大经济拐点下一旦被套，解套时间将非常漫长。下半年乃至于明年年初，随着中国房价的可能性见顶，资金会开始松动出逃，而中国的股市可能会相对稳定波动，这个时候很可能成为部分热钱资金会短暂流入到股市，最近半年蓝筹和业绩个股会获得青睐，走得比题材股好，因为他们能够提供很好的流动性，在经济环境变差的情况下，业绩不会大幅度变脸并导致股价快速缩水。这也是为什么今年一季度后，管理层开始加强了对股市的管理，特别是7月开始，证监会、银监会和保监会都开始联合起来加强对股市的监管（证监会严厉控制重组并购上市圈钱，银监会意图限制理财产品进入股市同时要求降低炒股配资，保监会限制万能险的开展，同时要求保险公司日后必须用自有资金而不是保险凑款去收购上市公司），这都是为了防范于未然，提前把热钱可能在楼市之后涌入股市、掀起最后一波泡沫疯狂的漏洞尽量堵上。但是国内资金量庞大，从房市流出后，不见得都会乖乖回实业或者偿还债务，股市因为流动性好，一定会迎来部分存量资金，这就是为什么上半年那么多利空都没有把沪指打下2600，而最近已经演变成为国家队解套带头砸盘、行政开始压制股市上涨的节奏，这在过去几年里面是绝无仅有的，这是资金的冲动，A股至少短期还有机会。当然，如果你实在没有更好的途径或者是足够的信心去驾驭投资，那么用于储蓄也是正确的选择。总而言之，不要轻易地去加大负债，也不要再试图追求任何高收益投资，否则很有可能成为这一波经济调整里面被首先淘汰的人群。

世界经济潮起潮落，我们目前可能正处于拐点，但大多数人浑然不知。希望这一篇结构散乱的宏观分析，能够抛砖引玉，帮助在电脑或手机前的你，对未来经济的走向预期能够变得清晰一些。