－在某基金公司LP投资者大会上的主题发言（北京，3月16日）

上周，我读了一本新书，《Tap Dancing to Work》。它搜集了过去50年美国财富杂志对巴菲特的报道和巴菲特本人的几篇文章。其中巴菲特在1999年写的一篇文章很有趣。

巴菲特把1998年前的34年分成两个阶段（各17年）：一个大熊市，一个大牛市。道琼斯指数在1964年底为874点，17年以后，即1981年底：还是875。当然，通胀侵蚀了购买力。在第二个17年的起点，即1981年底，指数为875点，但是1998年底，它大涨到了9181点。

这跟经济增长有关系吗？完全没有。其实正好负相关！请看：美国的GNP（国民收入）在1964到1981年（17年）大涨373％。可谓经济腾飞！ 相反地，在1981到1998年（17年），GNP只是小涨了177％。

当然，巴菲特的意思不是说股市表现跟GNP（或者GDP）负相关。他说，经济增长率固然重要，但是利率水平更加重要。美国政府长期国债（30年）的票面利率在1964年底为4.20％，随后一路上扬到1981年底的13.65％。高利率是股市的克星。虽然经济腾飞，企业利润大涨，但是，市盈率从20倍左右一路下滑到6到8倍。      八十年代初，新的联储主席沃尔科严打通胀，不断收紧货币，虽然每年有100－200家银行倒闭，他也不手软。他终于制服了通胀，名义利率才普遍下降。到1998年底，长期国债的收益水平降到了5.09％。虽然经济疲软，但是股市一路上扬。

他的结论：从长期来看，市盈率取决于市场利率。那么，我们A股投资者能从中学到什么呢？

张化桥http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101hy2x.html